本次交易云顶新耀将收到约30.67亿人民币（4.55亿美元），其中包括18.87亿元人民币（2.8亿美元，可马上拿到）及里程碑付款共11.8亿人民币（1.75亿美元，销售里程碑为主）。

2019年4月，云顶新耀从Immunedics（被吉利德收购）引入Trop2 ADC戈沙妥珠单抗，交易条款包括：6500万美元首付款、2.4亿美元开发里程碑费用、5.3亿美元销售额里程碑付款还有14-20%左右的销售分成。

这一笔License in在当时被市场比喻成“国内药企引进ADC药物最重磅的交易”，没想到以这种方式草草收场。

而两个月前（2022年6月），拓达维（Trodelvy）才刚刚在中国获批用于转移性三阴性乳腺癌的二线治疗，相信市场有很多疑问。

受到消息影响，截止今天收盘，云顶新耀-B股价大跌19.1%，市值蒸发10.8亿港元。

1、明面上是“微赚”，实际上是一笔“双输”的交易

云顶新耀在Trodelvy这一来一回的交易中，有没有赚钱？

公司发布的公告中有提到：云顶新耀将无需再支付2019年4月与Immunomedics签署的授权许可协议中的剩余高限里程碑付款7.1亿美元，而2019年总打包额是8.35亿美元，可测算出云顶新耀已支付0.65亿美元预付款和0.6亿开发里程碑付款。

那么如果按照最新交易的“2.8亿美元预付款+1.75亿美元里程碑付款”，3年内云顶星耀赚到“差价”3.3亿美元（约合22亿元人民币）。

略为讽刺的说，云顶新耀这一操作，开创了Biotech另类创收的“先河”，最终活成了临床CXO的样子。

收益真的有这么可观？实则不然。

2019-2021年，云顶新耀研发支出呈现加速攀升的趋势，三年支出总额约11.4亿。

除了大头研发支出，还有大量的行政开支和销售开支，两者三年的支出总额为5.75亿、2.31亿。

2019-2021年，三费合计17.46亿，由于Trodelvy是云顶新耀这些年引进的最重磅的核心管线，那么给与75%的配比，粗估算潜在可能的支出为13.1亿。

如果云顶新耀在这笔交易中，只拿到预付款显然账面上是吃亏的，能够顶格或者拿下21%以上里程付款，才算真正意义上有利润（以13.1亿作为总支出计算）。

这笔交易最终可能形成公司和投资者“双输”局面。

一方面，云顶新耀卖掉Trodelvy后，失去了其在近年大热ADC领域的国内先发优势，同时Trodelvy也是公司唯一的商业化产品，丢失了未来亏损额慢慢缩小的预期。

另一方面，这一预期也充分体现在股价上面。除Trodelvy之外，尽管云顶新耀也有其他引进的管线处于II/III期阶段，包括依拉环素、mRNA疫苗、3CL蛋白抑制剂、NEFECON等，在全球新冠产品产能过剩的背景下，实质上这些候选管线并没有充足的说服力。

没有期待，可能存在交易量活跃度下降的风险。

2、云顶新耀为什么要卖Trodelvy？

在形势一片大好（Trodelvy获批即将商业化）之际，云顶新耀这个操作令人摸不着头脑，猜测可能潜在有几个可能的考量。

一是在乳腺癌HER2低表达（含三阴乳腺癌）领域，尽管Trodelvy是国内第一个获批三阴乳腺癌二线治疗的ADC，但未来不可避免的要受到“神药”DS-8201和其他有力对手的竞争。

Enhertu（DS-8201）在治疗HER2低表达的不可切除或转移性乳腺癌患者的3期临床试验结果显示：与化疗相比，Enhertu将疾病进展或死亡风险降低50%，治疗组中位OS为23.4个月，化疗组为16.8个月。

另外，阿斯利康的Trop-2 ADC（DS-1062）也展现出了不俗的治疗潜力，一期临床数据显示：治疗三阴乳腺癌患者ORR达到43%，疾病控制率达95%，超越了Trodelvy。

二是云顶新耀账上资金不足以推动后续Trodelvy的支出，选择先活下来。2021年底，公司现金及现金等价物的金额为26.4亿元。反观2021年，公司三费行政、研发、销售开支总额超过10亿元，随着Trodelvy今年商业化，销售用预估进一步增加。所以，目前公司账上的现金只够支撑公司1年半的开支。

公司管理层在后续会议中提到：若考虑未来上市药物产生的现金流，加上该笔交易，这将延长云顶新耀的现金流到2026年。

三是可能云顶新耀溢价引进之时，错误估计了Trodelvy在中国的销售前景、Trodelvy在中国快速商业化放量所需的销售能力，导致公司在Trodelvy获批后显得力不从心。

不过，Trodelvy在全球的销售十分强劲，2021年该疗法为公司带来了3.8亿美元的销售额；2022年H1销售额为3亿美元，接近去年全年的销售额。

3、License in公司，终局是“壳”？

对于云顶新耀这个事件，有业内人士指出：“当初一部分公司依靠引进多个后期管线来满足18A的上市条件，在景气度较高时大额募资，上市后如果个个效仿云顶把核心管线售出，那么最终公司的控股股东没有肉眼可见的损失，反而多了一大把现金和一个港股上市公司的壳，这就是License in创新药公司的终局？”

License in能力强如再鼎医药，都在为引进的创新药管线放量而奋力前进，何况这些“资本攒局”的后起之秀？

当年，云顶新耀港股IPO募资37.95亿元，如今剩余资金公司将酌情将其重新分配，路在何方？

截止目前，云顶新耀的市值可能已经临近公司现金及等价物的价值，但市场并不认这个“净现金=市值”铁底的简单公式，因为历经多个生物科技公司的闹剧（嘉和工资事件、基石理财事件），市场对于Biotech公司的现金支出合理性，多少有些投鼠忌器。

结语：如果没有过硬的实力、卓越的眼光和强大的商业化团队，也许Biotech的License in大计只是一个笑话。